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Դδ֪ ʱ䣺2023-02-27 13:13

深度:为何继任日央行行长面临较严峻挑?

€€华泰睿€,作€易?/p>

€€植田和男有望?023?月接替黑田出任日本央行行长(参见《€黑马€植田和男获日央行行长提名€,2023??5日)。由于收益率曲线控制政策(YCC)与全球宏观背景、日本经济基本面和国债技术面已高度€不协调”,预计新任行长将面临三大挑战:€是如何€€出YCC,二是如何Ε善应对€€出YCC对国内金融体系的潜在影响,三是应对海外金融市场的可能波动?/p>

€€摘要

€€挑战€:如何€€出YCC?/strong>

€€此前,我们指出日央行(BOJ)政策调整面临三个€择?)扩波动区间?)转而锚?-5年期国€利率;3)完全€€出YCC(参见€再论日央行€出YCC的概率及影响》,2022?2?6日)。由?)和2)均可能被市场解释为“中间步骤€并加剧投机,不但可能增加BOJ成本,也未必能避免完全摈弃YCC结局。€虑到植田此前表示YCC不€合微调,直接€€出YCC以及负利率的概率在上升€?/p>

€€挑战二:如何妥善应对€出YCC对国内金融体系的潜在影响?/strong>

€€目前日本30年国债(JGB)收益率?.5%。若€出YCC?0年国债收益率大概率升?%-1.5%。由于日本当前€胀水平较高?%),压低真实利率—€€€出的短期影响可控,但中长期需要关注以下两点€远虑€:

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    政府债务可持续€€€无近忧、有远虑?/strong>2021年日本政府€务占GDP?62%,€€出YCC势必推高日本政府债务成本。短期内,增长€€胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力€然而经济周期和通胀转向后,政府偿€现金流压力就会加剧?/p>

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    房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显€?/strong>短期内,租金和€胀均上涨,虽然国€和房贷利率上升,真实房贷利率上行幅度有限,房价调整压力不大。但是,在经济下行周期,真实房贷利率上升、租金回报下降,房价可能更脆弱€所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高,利率上升对偿€现金流压力可控?/p>

 

€€挑战三:应对海外金融市场的可能波动€?/strong>

€€日本长€利率过1%可能引发海外投资更快“回流€,短期推升部分海外国€利率及信用利差?/strong>若与海外利差过小、以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本,日本海外投资回流可能加剧。截至去?季度,日本持有海外金融资产规¤?0万亿美元,其?.4万亿?013年QQE后新增仓位€?/p>

€€具体看,?0年JGB利率回升?-1.5%,将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力,也可能间接拖累美€定价€?/strong>21年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率€高,分别?%?%。美债方面,其他G10国€如出现明显回撤,比价效应可能拖累美债€但由于日本过去1年持有美债占比已?.9%降至4.6%,预″美€中期定价影响有限€?/p>

€€其他“隐性€风险也不容小觑?/strong>考虑到日本实行零利率的时间比较长,全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂,泡沫的€质较€刚性€,零利率日元终结的“蝴蝶效应€可能涉及面比预期更广,全球“carry trade”相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性€?/p>

€€风险提示:全球经济陷入深度“€ 日央行€€出YCC冲击全球金融市场

€€正文

€€01 “黑马€植田和男获日本央行行长提名

€€“黑马€植田和男获日本央行行长提名,有??日出任日央行行长?/strong>2?4日,首相岸田文雄打破传统,提名了日本共立女子大学经济学教授植田和男接替黑田担任日央行行长,同时提名内田真€和冰见野良三为新的日本央行副行长。此前日央行行长大多由财政部和央行官员担任,植田和男并不在媒体和市场€猜测的€€人名单中,该提名出乎市场意外€植田和男现?1岁,职业生涯大部分时期是在东京大学从事货币政策研究,1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员。由于执政联盟在两院都拥有绝对多数席位,植田和男当€概率较大,其有望成为二战后首位经济学家出身的日本央行行长,4?日正式接替黑田东彦担任日本央行行长,4?8日的货币政策会议为其“首€”,??0日的货币政策会议将成为黑田东彦的“谢幕演出€(详见《€黑马€植田和男获日央行行长提名€,2023??6日)?/p>

€€选择植田和男可能是政治权衡的结果?/strong>根据金融时报报道,由于热门€€人—€日本央行现任副行长雨宫正佳以及前副行长中曾宏等均拒绝接任日央行行长,首相岸田文雄最终€择了植田和男€但是,我们认为选择植田和男可能是政治权衡的产物,也凸显了日央行货币政策面临的挑战€?013年以来,作为安€经济学的一部分,日本实施了超宽松货币政策€下€任日本央行行长面临€€出超宽松货币政策的任务,此前€热门的€€人—€现任副行长雨宫正佳是当前超宽松货币政策的主要设¤€,货币政策立场被认为过于鸽派€€前任副行长中曾宏以及山口广€货币政策立场则更加鹰派,但可能会遭到岸田文雄€在的自民党中的安倍派议员的反对,这些议员要求新行长不能偏离安倍经济学的遗产,即超宽松货币政策。植田和男被提名行长??0日被媒体“剧透€时,市场一度将这一提名解读为鹰派,导致日元上涨,日本收益率上升;此后,植田和男表示支持当前的宽松货币政策,其政策立场又被认为偏向鸽派€我们认为,植田和男的货币政策立场并不是偏向鹰派或€鸽派,更加偏向中立,且相对″,是€个平衡的人€€?/p>

€€植田和男货币政策立场偏中性,且相对务实,面对日央行货币政策正常化挑战时,可能选择直接€出YCC?/strong>第一,植田和男表态支持当前的宽松货币政策。植田和男近期表示,当前日央行的宽松货币政策是合适的,目前(for now)认为有必要继续维持宽松。第二,植田和男也对超宽松货币政策的副作用进行较多反思,希望准备€出策略€植田和男在2016年指出,日本经济增长放缓、中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显,不应该进一步降息;财政政策才是经济政策的重心,而不是货币政策;日本央行似乎正在接近其极限,长期宽松带来的副作用非常明显?022?月,植田和男称,日央行不应过早紧缩货币政策,但未来需要对超宽松货币政策效果进行评估,准备€出策略€第三,2022年植田和男指出YCC的潜在缺陷€YCC机制不€合微调,在通胀上升时难以维持收益率上限,若扩大波动区间则会导致更大规模的€券抛售;参考国外经验,YCC的€€出大概率是一次€完全€€出€?/p>

€€由于收益率曲线控制政策(YCC)与全球宏观背景、日本经济基本面和国债市场技术面已高度€不协调”,预计植田和男上任将推动日央行€出YCC政策,新任央行行长将面临三大挑战?/strong>€出YCC概率较高,押注日央行€出的交易不断增加。例如,日央行不得不在€券市场上大规模购€来维系现有的YCC框架,同时日元兑美元汇率明显偏离利差€指示的水平(图表1)€随€日本增长和€胀的进€步上行,日央行面临的压力会越来越大,拖延€出的成本会越来越高,留给日央行的时间不多了€我们认为,植田和男上任将推动日央行€出YCC政策,且调整的时点可能比市场预期更早出现,具体来说,植田和男?023年将面临三大挑战:一是€€出YCC框架,二是Ε善应对€€出YCC对国内金融体系的冲击,三是Ε善应对YCC对海外金融市场的冲击?/p>

€€从全球宏观基本面来看,继续实施超宽松货币政策使日央行成为少有的€异类€€?/strong>2022年以来,主要发达经济体央行均普遍大幅加息抗€胀,日本€胀虽然仍低于美欧,但也上升至过?0年以来的高点,但日央行仍然坚持YCC框架,并没有启动加息(图?)€?/p>

€€从日本经济基本面来看,YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧€?/strong>2023年日本经济有望迎来较强复苏,YCC政策的必要€有€下降。日?022?月开始放松疫情管控措施以来,名义和实际消费活动指数维持上行趋势(图表3),2022?季度实际出口同比增长6.7%,超?季度1个百分点。根据IMF 1月的预测,日?023年GDP增€有望达?.8%,为G7国家中最高(图表4)€日本€胀水平及粘性超预期的风险均明显上升?022?2月,日本CPI和核心CPI同比增€均达到4.0%,为40年来的最高点,显著高于日央行2%的€胀目标(图?)€往前看?023年日本€胀面临上行风险(参见€再论日央行€出YCC的概率及影响》,2022?2?6日)?022?2月日本工资增速跳升至达到4.8%,虽然主要来自奖金,但也反映出企业能够接受更高的工资增€(图表6)€?/p>

€€从国债市场技术层面来看,坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能?/strong>全球利率中枢走高的背景下,YCC压低日本国€收益率,将10年日本国债价格推升至“合理估值€之上,扭曲了国债曲线形状,日本国€市场的价格发现功能受到严重影响(图?)€国债收益率曲线作为经济整体的无风险利率曲线,长期被扭曲可能会导致资源错配,不利于发挥正常的资源配置功能。价格虚高€挤出€国际投资€,日本国€市场流动€显著下降€为捍卫YCC政策?022年以来日本央行被迫加大购债规模,2023?月月度购债规¤?3.7万亿日元,创2013年以来的€高水平(图表8)€彭博日本国债流动€指标显示,当前日本国€市场的流动性已经降低历史低位附近(图表9)€?/p>

€€02 挑战€:如何€€出YCC

€€植田和男面临实现日本货币政策正常化的挑战,当前日央行面临的压力越来越大,且时间窗口在不断收窄,如何设计YCC€出策略至关重要€在《再论日央行€出YCC的概率及影响》(2022?2?6日)中,我们指出日央行政策调整面临三个€择?)进€步扩大YCC的波动区间,2)转而锚?-5年期国€收益率,不再锚?0年期国€收益率?)完全€€出YCC以及负利率€由?)和2)均可能被市场解释为“中间步骤€并加剧投机,不但可能增加BOJ成本,也未必能避免完全摈弃YCC结局。€虑到植田此前表示YCC不€合微调,直接€€出YCC以及负利率的概率在上升€?/p>

€€第一,因为可能会加剧投机,让日央行在未来承受更大损失,继续扩大YCC波动区间的可能€下降€?/strong>2022?2?0日,日央行将10年期国€收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正?.5%。日央行行长黑田声称,调整的目的是改善市场流动€,缓解收益率曲线的扭曲,使宽松持续更长时间。但是,如第€部分€描述的,扩大波动区间后,市场对于日央行€€出的预期不断升温,导致日本国债被抛售,日央行不得不更大力度购债,国€市场流动€反而恶化,而国债收益率曲线的扭曲也没有得到改善。如?0年期国€收益率的波动区间从正负0.5%进一步扩大至0.75%,甚?%,日央行面临的投机压力将更大,日央行将被迫购入更多国债€随€日央行最终€€出YCC,日央行€持有的国债将遭受较大的账面损失,即€买得越多,亏得越多”€例如,日央行行长黑田称,截?022?2月日央行因为国€收益率上升€遭受的账面损失已经达?.8万亿日元,占21年GDP?.6%?/p>

€€第二,锚?-5年期国€利率,货币政策仍然较为宽松,且同样会遭遇投机压?/strong>。日本是银行为主导的金融体系,对货币政策传导影响€大的是短端利率€根据日本央行的研究,短端利率变动对于产出缺口的影响更大(图?0)€因此,锚定3-5年期国€利率仍然可以保证货币政策宽松,同时减少对长端国债定价的扭曲。但是,当前日本已经摆脱通缩,继续实施超宽松货币政策的必要€下降,锚定3-5年期国€收益率仍然是宽松货币政策,与日本央行货币政策正常化的意图不符合。此外,锚定3-5年期不能解决投机问题,投资€可能会继续抛售3-5年期国€,日央行不得不继续干预国€市场€?/p>

€€第三,直接€€出YCC以及负利率的概率在上升,预计先€€出YCC,再€出负利率?/strong>植田和男2022年曾表示,YCC机制不€合微调:若央行观察到€胀€定程度回升,就对货币政策进行微调,会被视为违背此前的承诺。当通胀回升趋势逆转,央行需要转向宽松,由于央行¤丧失,宽松效果将下降。此外,在€胀上升时,YCC框架会导致央行面临持续和规模越来越大的投机,将锚定区间缩短到7年或?年也会面临同样的问题。从国外的经验来看,1950年的美联储和2021年的澳大利亚央行都是直接€出€因此,我们预计,日央行货币政策正常化的第一步是直接€出YCC政策,下€步则是直接€€出负利率?/p>

€€03 挑战二:如何妥善应对€出YCC对国内金融体系的潜在影响

€€当前日本30年国债收益率达到1.5%,市场掉期价格隐含日?0年国债收益率达到0.83%。如果€€出YCC?0年国债收益率大概率上升至1%-1.5%的区间€€虑?021年日本政府€务占GDP之比达到262%,日本房价疫情后累计上涨17%,日央行€要Ε善应对€€出YCC对国内金融体系的潜在影响。我们认为,由于日本当前通胀水平较高?%),压低真实利率—€€€出的短期影响可控,但中长期需要关注以下两点€远虑€€?/p>

€€政府债务可持续€€€无近忧、有远虑?/strong>2021年日本政府€务占GDP?62%,为发达国家中的€高水平€国债收益率上升势必推高日本政府债务成本。短期内,增长€€胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力€然而经济周期和通胀转向后,政府偿€现金流压力就会加剧?/p>

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    短期内,增长、€胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力€?/strong>2016年以来,日本国€收益率维持?附近,拉低日本政府的债务成本。根据IMF的测算,2021年政府€务的平均利率为0.62%,利息支出仅为GDP?.6%(图?1),显著低于美国?.5%)€国债收益率提升预计在未来将逐步推高日本政府债务成本,但是由于日本政府€务平均期限?年,国€收益率上升短期只影响新增€务的融资成本,因此对政府平均€务成本的直接传导有限€例如,根据IMF的测算,日本国€收益率上升200个基点,4年后平均债务成本仅上?0个基点€增长€€胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力€€胀上升阶段,名义GDP增€回升,而财政收入增速€常上升更多(图?2),抵消付息成本压力,政府偿债现金流压力下降。参考IMF?022)对日本债务可持续的分析,我们的测算显示,如果€胀水平上升1个百分点,则能够完全抵消国€收益率上升2个百分点的影响,使日本的债务占比不发散(图表13)€即使日?0年期国€收益率上升?%,由于€胀回升,短期政府€务不可持续的风险相对小?/p>

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    然€经济周期和通胀转向后,政府偿€现金流压力就会加剧?/strong>2021年日本政府€务占GDP?62%,为发达国家中的€高水平€€日本经济本身€龄化严重,潜在增€位于低位,日央行和内阁办公室最新的预测均为0-0.5%,日本无法承受较高的真实利率。如果未来经济周期和通胀转向,则政府债务的实际利率将上升,叠加税收收入下降,政府的现金流压力将明显上升,政府偿€现金流压力就会加剧?/p>

 

€€房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显€?/strong>短期内,租金和€胀均上涨,虽然国€和房贷利率上升,真实房贷利率上行幅度有限,房价调整压力不大。但是,在经济下行周期,真实房贷利率上升、租金回报下降,房价可能更脆弱€所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高,利率上升对偿€现金流压力可控?/p>

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    日本长端国€利率上升能够顺畅传导至房贷利率。根据日本住房金融协会的调查,日本房贷中浮动利率占比约为四分之三(图?4)€浮动房贷利率€常以银行长期优惠利率作为基准,而后者与10年期国€收益率的走势基本一致(图表15),因此10年期国€收益率上涨会€步传导至浮动利率房贷€从固定房贷利率来看,日?5%的固定住房贷款利率挂钩日本住宅金融协会(Japan Housing Finance Agency)的35年期固定住房贷款利率(Flat 35),后€也受到10年期国€收益率的影响€?016-2022年的数据显示,两者的传导几乎??,Flat 35的最新利率为1.88%(图?6)€因此,如果日央行进€步调整YCC政策?0年期国€收益率或将上升?%-1.5%,我们预″债收益率的上升将逐步传导至居民房贷利率,幅度?0bp以上?/p>

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    短期内,租金和€胀均上涨,虽然房贷利率上升,真实房贷利率上行幅度有限,房价调整压力不大?/strong>短期内,由于通胀较高,真实房贷利率上行幅度有限,房价调整压力不大。由于房价没有长期上涨的预期,实际租金回报率是房价的€主要决定因素,当租金回报率高于实际贷款利率时,房价将上涨,否则房价将面临调整压力。当前日本东京各类型房地产的预期租金回报率位?%左右(图?7),仍然位于较高水平。€疫情以来€胀回升超过2个百分点,即使房贷利率上升,真实利率上行的幅度也很有限,房价调整压力不大。此外,房贷利率上升对居民的还款负担影响也有限,如果房贷利率上行50bp,预″加幅度不?2年GDP?.2%。从存量房贷来看,截?022年四季度,银行等金融机构发放的房贷余额为143万亿日元,占2022名义GDP?6%。若房贷利率上升50个基点,居民利息支出上升幅度为GDP?.12%左右。其中,浮动利率占四分之三左右,房贷利率上调50个基点,利息支出增加0.53万亿日元,占居民可支配收?.2%,占2022年GDP 0.1%;非浮动利率占比为四分之€左右,由于国债利率向存量房贷传导较慢,即?023年传导幅度达到一半,房贷利息支出仅增?.09万亿日元,占居民可支配收?.03%,占2022年GDP 0.02%。从流量房贷来看?022年三季度新增个人住房贷款(折年数,下同)占家庭可支配收入?.0%,占GDP?.9%。若房贷利率上升50个基点,则新增房贷利息支出仅占家庭可支配收入?.03%,占GDP?0.02%?/p>

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    在经济下行周期,真实房贷利率上升、租金回报下降,房价可能更脆弱€?/strong>疫情以来,日本房价出现明显上涨,上涨速度?990年以来的€快,存在€定脆弱€€日本房地产泡沫破灭后,房价持续回落,直?009?季度才企稳见底,累计跌幅达到46.5%。此后十年,日本房价从低点上?6%,年平均增€为1.5%?020年下半年以后,日本房价出现明显上涨,2020年一季度?022年三季度?1个季度累′?7%,平均年化增速达?.8%,为1990年以来的€快€度(图?8)€根据达拉斯联储的房价繁荣指数显示,2022?季度日本房价已经出现指数型增长迹象,指示房价上涨存在脱离基本面的风险。经济下行周期,真实房贷利率上升、租金回报下降,房价可能更脆弱€日本居民房贷的首付比率通常€般为20%-30%,但部分居民的首付比率可低至0-10%。例如日本住宅金融协会(JHFA)提供的Flat 35固定利率贷款可以接受10%的首付比例;部分日本房产经纪商(Housekey)还可以提供零首付比例的房贷产品。经济下行周期,若房价调整幅度较大,可能导致部分居民抛售住房,加大房价的脆弱性€所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高,利率上升对偿€现金流压力可控。截?022年四季度,银行等金融机构发放的房贷余额为143万亿日元,占GDP和居民可支配收入?6%?6%?/p>

€€04 挑战三:妥善应对YCC对海外金融市场的潜在冲击

€€2013年QQE后,日本海外资产上升2.4万亿?0.1万亿美元?/strong>2013年日本实施超宽松货币政策(QQE)以来,日本持有海外资产规模?014年一季度?.7万亿美元增加?022年一季度?1.3万亿美元,此后回落至2022年三季度?0.1万亿美元(图?9)€分部门来看,包括寿险公司€养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人?022?季度规模达到4.0万亿美元,例如日本政府养老金投资基金(Government Pension Investment Fund,GPIF)是全球€大的养€金?022?季度持有的海外€券和股票规″?.66万亿美元;银行持有海外资?.1万亿美元,政府和央行持有1.6万亿美元,其中大部分均为储备资产?.3万亿)€从资产类别来看?022?季度,直接投资为2万亿美元,证券投?.9万亿美元(€券2.2万亿美元,股?.7万亿美元),其他投资3万亿美元,储备资?.3万亿美元(图?0)€由于直接投资更多受两国长期经济前景的影响,对利率变动不够敏感,我们更多关注证券投资,特别是海外债券投资对日债收益率上升的反应€?/p>

€€日本长€利率过1%可能引发日本海外投资更快“回流€,短期推升部分海外国€利率及信用利差?/strong>虽然日本30年期国€收益率已经上升?.5%,但由于10年期国€在存量中占比约?0%(截?022?季度),其收益率上升对国债市场的影响不容小觑。虽然从0.25%扩大?.5%未带来过大冲击,但我们预计日本长期国债利率超?%以后,日本资产价格的相对吸引力就可能对日本金融机构资产配置形成更为实质€的影响。如果利差过小€以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本,日本海外投资回流可能加剧,推升部分海外国债利率及信用利差。截?022?季度,日本持有海外金融资产规¤?0万亿美元,其?.4万亿?013年QQE后新增仓位€?/p>

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    海外与日本国债利差收窄可能导致没有进行汇率对冲的投资者加快回流日本€?/strong>未经过汇率对冲的债券投资,即投资者将日元兑换成外币,然后投资于海外€券,投资收益受到汇率和风险溢价影响。以美€为例,投资者投资美债的超额收益=10年期美€收?汇兑损失-10年期日€收益率。由于日元波动率和风险溢价位于高位(图表21),未对冲汇率风险的投资者的海外投资€要较大的风险补偿?022?2?0日日央行上调YCC波动区间?.5%对全球国债市场的影响相对有限,并未观察到大规″流€我们认为,这可能是由于海外与日本的收益率之差可能仍能够补偿日本投资者面临的风险,例?0年期法€收益率?0年期日€收益率仍然?40个基点€但是当日€收益率升至1%以上时,虽然海外国€收益率大概率仍然高于日本,但两者之间的利差已经进一步收窄,可能无法补偿投资者所面临的风险,从€引发日本海外投资加快€回流€€?/p>

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    经过汇率对冲的€券投资者,海外投资吸引力已经显著低于国内€券,日?0年期国€收益率上升将加大日本国内投资的吸引力€?/strong>经过汇率对冲的€券投资,即日本投资者€过短端外汇掉期(FX swap)或者货币互换(currency swap)从海外投资者获得融资购买海外€券。以10年期美€为例,投资美€的超额收益=10年期美€收益率-美元对冲成本-10年期日€收益率=10年期美€收益率-3个月美€利??0年期日€收益率-3个月日€收益率)€若日€收益率上升,则美€吸引力下降,海外资本回流€由于美联储持续加息,美债收益率曲线不断变平,对冲后的美债收益率已经低于日本10年期国€收益率?00个基点,日本国€收益率上升将进€步加大日债的吸引力(图表22)€据报道,由于日本超长端国€吸引力上升,日?0家人寿保险公司中?家计划在2022年四季度?023?季度降低海外债券占比,提高国内€券占比?/p>

 

€€具体看,?0年JGB利率回升?-1.5%,将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力,也可能间接拖累美€定价€?/strong>过去十年日本投资者增持美债和法€的速度€快,但是从占比来看,2021年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率€高,分别?%?%。日?0年期国€收益率上升?-1.5%区间,法国和澳大利亚国€对日本金融机构相对吸引力下降,资本回流可能推升法€和澳€收益率。美债方面,其他G10国€如出现明显回撤,比价效应可能推动美债价格回落€然而,直接影响层面,由于日本投资€持有的美€已?021?1月高点的1.33万亿美元下降?.08万亿美元,占美€存量比例也?.9%下降?.6%,预″美€市场的中期影响有限?/p>

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    短期大规¤本回流将冲击全球债券市场?/strong>根据美国财政部的数据?022?1月日本持有的美国国€存量为1.1万亿美元。短期若卖出10%美国国€,?100亿美元,则会显著推升美国国€收益率。传统研究发现,卖出1000亿美元国债,10年期美€收益率将上?9-44个基点;但是如果控制联储QE和海外的收益率,卖出国€对美€收益率的实际影响更大,10年期国€收益率可能上升100-140个基点(Ahmed and Rebucci?022)€对日央行外汇干预的研究发现,日央行购买10亿美元,美€收益率下降1个基点(BIS?012)€若卖出1000亿美元,则美债收益率将上?00个基点€因此,短期大规¤本回流可能显著冲击海外€券市场?/p>

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    法国、澳大利亚受到的冲击可能相对较大?/strong>分国别看,日本持有的海外债券主要集中在美国,2021年为1.39万亿美元,占日本在海外€券总投资的47%,其次是法国、英国€澳大利亚和德国,分别为2470亿美元€?490亿美元€?450亿美元以?030亿美元(图表23)€从增€来看,过去十年日本投资者增持美债和法€的速度€快,年化平均增€分别为11%?%(图?4)€但是从占比来看?021年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率€高,分别?%?%,美国和英国?%?%。此外,日本还持有大量美国资产抵押支持€券(MBS),根据吉利美统计,截至2021年日本投资€约持有3090亿美元,约占美国MBS市场存量?.5%。日?0年期国€收益率上升?-1.5%区间,法国和澳大利亚国€对日本金融机构相对吸引力下降,资本回流可能推升法€和澳€收益率,还可能波及美国MBS市场?/p>

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    对美债市场的中期影响有限?/strong>其他G10国€如出现明显回撤,比价效应可能推动美债价格回落€然而,直接影响层面,日本投资€海外€券投资经过汇率对冲,且已经大量减持,故对美债市场的中期影响有限。日本寿险公司海外€券投资的平均对冲比率为70%,由于对冲后的美债吸引力持续下降,银行€寿险公司和养€金等日本投资€在2022年已经持续减持美债€截?022?1月日本持有的美国国€存量相?021?1月高点的1.33万亿美元下降?022?2月的1.08万亿美元,降幅接近五分之€,占美€存量比例也?021?月的5.9%下降?022?0?.6%(图?5)€即使剔除了估€波动的影响,日本投资€的主动卖出也达?4%(图?6)€此外,官方储备持有的美国€券不会因为日€收益率上升而减持,限制了€券回流的规°€?/p>

 

€€其他“隐性€风险也不容小觑?/strong>考虑到日本实行零利率的时间比较长,全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂,泡沫的€质比较“刚性€,零利率日元终结带来的“蝴蝶效应€可能涉及面比预期更广,国内财政、金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性,还需要谨慎对待€?/p>

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    套息交易(carry trade)反转可能加剧市场波动€?/strong>套利交易是指借入低息货币,然后存入高息货币,在汇率变动不大时,投资€从中可以获得利差收入€?008年全球金融危机前,€入日元买入其他高收益货币的套利交易盛行€时,导致日元大幅贬€,也加剧了全球资产泡沫的膨€。但是全球金融危机的爆发,风险偏好下降,国际投资者买入日元,日元明显升€,套利交易反转,收益大幅回落,并加剧了资产泡沫的破灭€例如G10货币之间的套利交易(借入低利率的三个货币,买入高利率的三个货币€)€大回撤达?2%(图?7)€?021年各主要发达国家€始加息抗通胀,€日央行坚持YCC,日元与其他货币的利差扩大,借入日元的套利交易再度流行,具体的规″难以估计。但是从借入日元买入巴西、美国和澳大利亚货币的套息交易回报来看,2022年以来套息交易规′在增加,22年起截至2023??6日的回报分别达到46%?1%?4%(图?8)€?/p>

 

€€风险提示

€€1)全球经济陷入深度“€:全球经济陷入深度“€,则将显著拖累日本增长和通胀,日央行可能推迟货币政策正常化€?/p>

€€2)日央行€出YCC冲击全球金融市场:€€出YCC可能触发金融体系脆弱性,从€外溢至全球金融市场?/p>